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三分pk拾计划:五糧液(000858.SZ)-改革開啟白酒大王第二春

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三分pk拾计划:

作者 | 十年自由之路

數據支持 | 勾股大數據

2019年以來,在良好基本面的推動下,白酒板塊是整個A股漲幅最高的板塊之一,尤其是以茅台(600519)、五糧液(000858)、瀘州老窖(000568)為代表的中高端白酒企業,一季度均實現了超過30%的業績增速。

作為濃香型白酒龍頭,五糧液年內改革動作頻頻,開始逐漸補齊管理短板,引發市場追捧,年內漲幅超過100%,為白酒板塊漲幅最大的個股之一。

本文聚焦五糧液基本面,重點從競爭優勢、行業格局等方面深入剖析五糧液的投資價值。

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投資邏輯

白酒行業商業模式出眾,行業格局清晰。

中國的酒文化已經延續數千年,中國人對酒的需求是持續穩定的,而且白酒具有成癮性,短期內對白酒的需求很難發生改變;其次,白酒行業格局保持清晰且穩定,茅台、五糧液高端酒的地位穩固,其他酒企很難對二者形成重大威脅;真正的名酒都需要幾十年甚至上百年的文化積淀,基本沒有技術更新,行業穩定,這導致外來資本很難進入這個行業。

五糧液作為白酒行業盈利能力最強的兩家龍頭公司之一,行業地位穩固,盈利能力極其優秀。

雖然過去20年間五糧液被茅台反超,但從絕對值來看,依然為股東創造了豐厚的回報。例如,過去十年間,五糧液利潤複合增速15.5%,而股價從10元左右(前復權)漲到目前的100元左右,翻了接近10倍,複合增速則超過25%。

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行業分析

1.公司簡介

全國規模以上白酒企業有1500家左右,頂級白酒品牌屈指可數。五糧液是中國第二大白酒品牌,是濃香型白酒的第一品牌,在白酒行業僅次於貴州茅台(600519)。

五糧液位於四川省宜賓市,是 「中國白酒金三角」(宜賓、遵義、瀘州三角區域)核心區域,擁有得天獨厚的自然生態環境,生產所在地是全球濃香型白酒生產生態最佳、氣候最佳、釀酒微生物環境最佳、發酵環境最佳的釀酒聖地。

20世紀90年代,五糧液是曾經中國的第一白酒品牌,但因經營策略問題,自2005年凈利潤被貴州茅台超過,2013年營收也被超過,淪為白酒行業第二品牌,但不妨礙五糧液依然是白酒行業的賺錢機器。

2.行業空間分析

2002年到2012年,是白酒業發展的「黃金十年」,成為食品工業中最具活力的產業之一,白酒產量由2002年的378萬千升增長至2012年的1153萬千升,將中國白酒行業推向一個高峰。

隨後迎來長達五年的行業調整期,但白酒業的發展並未停滯,在白酒企業、品牌、產品、品質等各個層面均實現重大突破,白酒產量也穩定在1200-1400萬千升區間,基本保持穩定。2018年,根據國家統計局數據,全年白酒產量為871.2萬千升,同比增長3.1%;銷售收入5360億元左右,相比2017年增長12.88%(統計局公開數據):

雖然白酒行業的產銷總量整體已經穩定,甚至已經產能過剩,很難出現大幅度的增長,但白酒行業結構依然在變化。自16年白酒行業復蘇以來,伴隨着消費升級深入,市場對高端白酒的需求越來越旺盛。在白酒行業上一個景氣周期的頂點2012年,高端白酒的年銷量為3.75萬噸,到2018年銷量增長為5.65萬噸,即便如此,高端酒的銷量只佔全行業總銷量的不到1%,從消費量來看,高端酒依然有巨大的空間。

3.行業周期分析

白酒行業雖然屬於食品飲料行業,需求穩定,但從過去20年的發展來看,白酒行業依然會受到宏觀經濟以及多種因素的影響,呈現出一定的弱周期性。

回顧過去15年,2004 到 2012 年,中國白酒行業迎來了量價齊升的黃金十年。 2013 -2014年受反腐和塑化劑影響,三公消費受到限制,使得白酒行業遭遇「斷崖式」下跌,白酒行業迎來調整周期,白酒產量、銷售額、價格及利潤總額都有不同程度下降。

2015 年至今,由於三公消費被壓制、經濟低迷導致私企營銷費用縮水及個人消費低迷、人口老齡化與健康化消費等因素,行業整體規模保持穩定,基本不再成長。但隨着白酒行業重點從高端政商消費向由「消費升級」為特徵的大眾消費轉型后,行業回暖,其中高端次高端酒業的業績表現更為出色。

4.行業競爭格局分析

1)白酒行業雖然玩家眾多,競爭激烈,但中高端競爭格局非常清晰,高端基本被茅台、五糧液、瀘州老窖三家壟斷,次高端以劍南春、水井坊為代表,中端以洋河為代表,低端以牛欄山二鍋頭為代表:

2)行業集中度依然偏低,龍頭企業的市場份額依然有較大提升空間

目前國內白酒行業的市場規模超過 5000 億人民幣,但生產企業的數量眾多。目前我國白酒生產企業約有 2 萬多家,而上規模的企業卻僅有 1500 余家。另外,不同地理區域對白酒文化、口味和品牌的偏好也不盡相同,這就導致市場分散化現象明顯,市場集中度偏低。

從消費量看,高端、次高端白酒僅佔整體白酒消費量的1%,從營收金額來看,高端白酒僅佔整體行業的20%左右;高端酒消費量提升空間巨大。

自15年高端白酒調整結束以來,伴隨着消費升級的深入,三大高端酒銷量穩步提升,整個高端白酒市場容量在持續擴容:

注:銷量數據主要來源於網絡,部分數據為毛估,不保證完全準確;

從營收佔比來看,茅台、五糧液兩家高端酒企近兩年的營收增速明顯快於行業增速,占行業比重從10%左右提升到20%以上,預計兩家企業2019年可以繼續取得25%以上的營收增速,則高端白酒佔據行業營收的比例將進一步提升,行業集中趨勢明顯。

凈利潤來看,白酒行業向一線集團集中的態勢更加明顯,兩家高端酒企的凈利潤占行業利潤的比重從11年的36 %提升到去年的55%。近兩年,茅台、五糧液攫取了整個行業超過50%的凈利潤。

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公司分析

1.財務分析

1)五糧液毛利率常年穩定在70%以上,凈利率穩定在30%以上,近兩年隨着高端白酒強力復蘇,利潤率有明顯提高。

2)凈資產收益率前幾年受白酒周期影響,最低至15%,目前已經回升至20%以上,正常應當會維持在20%以上。

3)輕資產,輕負債,負債率20%左右,且負債中很大一部分為預收款,以2018年為例,如扣除預收款,實際負債率僅為18%,普遍實行先款后貨,應收款僅為1個億左右,與整個營收相比幾乎可以忽略。存貨與企業擴張速度匹配,基本不存在庫存減值風險,基本沒有商譽,資產質量較高。

4)費用率相比前幾年明顯下降,18年只有13%左右的水平;占毛利潤也只有20%左右。

5)橫向對比:

毛利率方面,五糧液僅次於茅台,高於洋河和瀘州老窖。

凈利率五糧液與洋河不相上下,均低於茅台,高於瀘州老窖。

ROE略低於洋河,且波動比較大,洋河的業績更加穩健一些,彈性也相應小一些。

總之,得益於強大的護城河和最優秀的商業模式,五糧液的資產負債表是A股最優秀的公司之一。

2.競爭力和護城河分析

1)品牌:品牌是五糧液最重要的護城河

五糧液是僅次於茅台的高端品牌,是濃香酒的第一品牌,而且這種品牌是數十年的積累造就的,呈現出強者更強的態勢,除非管理上出現重大問題,否則很難被競爭者顛覆。即使其他品牌釀造出與五糧液同樣品質、同樣口味的白酒,消費者也不會接受。

2)高端酒產能、老窖池

高端濃香型白酒必須由老窖池釀造,20年以內新窖一般產不出優級品好酒,20-50年的可以生產5%-10%的優級品好酒,50年以上的才能產出20%-30%的優級品好酒,百年以上老窖優級品率更高,例如15口明朝老窖高端基酒的出酒率可以達到60-70%。

而老窖池的建造沒有捷徑,只能靠時間的積淀,五糧液擁有數量最多、歷史最悠久、連續生產時間最長的明代古窖池群。擁有最早建於1368年的地穴式曲酒發酵古窖池15口,清代古窖池159口,以及鑒於20世紀60年代的釀酒窖房3處,老窖池679口,這些資源都是無法用金錢複製的。

2017年五糧液高端酒產能1.8萬噸,2018年2萬噸,2019年預計2.3萬噸,公司的規劃是2020年達到3萬噸產能。

3)釀造工藝的獨特性、穩定性

五糧液的釀造工藝是無法複製的,是經過數百年的釀造逐漸沉澱、改進形成的。白酒行業的工藝非常穩定,基本不存在被新技術顛覆的可能性,因此各家酒企基本不需要花費資金進行研發。

4)定價權

高端白酒企業是具有定價權的企業。首先,白酒行業的定價是市場化定價,正常情況下不存在行政管制;其次,高端白酒尤其是茅台供不應求,高端白酒消費者對於價格敏感度不高,即使適當提價,也不會大幅度減少需求,甚至會更加激發消費者的追捧。

3.管理分析

五糧液的管理雖然堪稱優秀,但在過去的20年裡,與同行貴州茅台、洋河股份(002304)相比,其管理是短板。自2017年新董事長李曙光上台以後進行了一系列的改革,市場看好者居多,但我們也要深知五糧液存在的管理問題涉及的利益複雜,很多都是難啃的硬骨頭。

1)品牌管理

上世紀90年代中期至21世紀初期,五糧液大胆提出了「買斷」模式,「五糧醇」、「五糧春」、「金六福」等強勢品牌相繼出現,五糧液通過這種模式,成功釋放出巨大產能,成為中國的白酒大王。但是這種策略的副作用也是顯著的,上百個品牌與五糧液的包裝和名稱非常相似,品牌管理十分混亂,使得五糧液在消費者心目中喪失了高端性和稀缺性;而對手茅台聚焦于高端的飛天茅台,極力營造稀缺性,在21世紀前十年完成了反超,時至今日,茅台的利潤和市值已經是五糧液的數倍,短期內很難再超越。

近年來,五糧液已經意識到這個問題,開始清理這些低端品牌,近兩年主要的品牌戰略如下:

17年新任董事長李曙光上台以後,提出1+3(做精做細核心產品52度新品五糧液),4+4的品牌戰略,即五糧春、五糧醇、五糧頭特曲、尖庄 4 個全國性大單品,以及五糧人家、百家宴、友酒、火爆 4 個區域性的單品,對五糧液品牌進行梳理。

這些品牌已經基本覆蓋了從高檔到低檔全部範圍:

如下是近期被砍掉的與普五包裝非常相似的五糧VIP/VVV/PTVIP等系列酒品牌。這些高仿產品對五糧液銷售貢獻率不足3%,但卻長期嚴重透支五糧液的品牌價值,今年4月26日前,公司已經將類似的22個品牌的44款產品強制下架。

發佈501五糧液明池釀造和501五糧液清池釀造兩個超高端產品,提升五糧液的高端品牌形象。

即便如此,客觀來看,五糧液的品牌依然過多,與茅台、洋河相比定位不清晰,由於很多問題都是歷史遺留問題,涉及利益眾多,改革難度必然非常大。可喜的是我們看到現在的管理層已經在進行一些觸及靈魂的改革動作,改革帶來的品牌提升值得期待。

2)五糧液集團多元化業務眾多,而且大部分與主業並無關聯,比如塑膠、玻璃、葯業、化工、機械製造、汽車、造紙、物流、橡膠等諸多行業,雖然也培育出幾個具有競爭優勢的企業,但投入也是巨大的。得益於主業優勢巨大,這些多元化的嘗試並未給主業造成毀滅性打擊,但從一定程度上拖累了主業的發展。

3)關聯交易

五糧液上市以後一度出現大比例關聯交易,以05-08年尤為嚴重。自09年開始通過收購等方式解決了關聯交易的問題,近幾年關聯交易佔比基本維持在10%左右,相對於五糧液目前的體量來說已經不是重大問題。

4)歷史上曾有價格管理混亂的記錄

五糧液的出廠價與一批價曾數次出現倒掛的情況。最典型的表現是在2013年白酒行業的寒冬中,五糧液逆勢提價,導致價格發生倒掛,進而造成渠道危機,后五糧液迫於壓力不得不變相降價,但如此的反覆極大地損害了經銷商的利益,造成經銷商忠誠度的下降。

管理分析總結:

(1)五糧液過去管理問題多,但是瑕不掩瑜。五糧液的品牌管理混亂對五糧液是極大的消耗與稀釋,但得益於五糧液品牌生命力的強大,即便在管理策略上存在問題,依然維持了行業第二高端白酒的穩固地位;

(2)在白酒行業,好馬比好騎師更重要!白酒企業真正的核心的競爭力在於品牌歷史積淀、高端酒產能,這些都需要長時間的沉澱;管理則可以通過更換企業領導者、改變經營策略等方式進行提升,而從近一兩年的發展來看,五糧液的管理層正走在正確的道路上。

4.公司治理情況

1)股權結構

公司由宜賓國資委持股54.84%,處於絕對控股地位。

2)股東回報

五糧液分紅穩定,近四年來分紅率穩定在50%左右。

3)員工持股

經過三年運作,2018年4月,公司完成定向增發,發行價格21.64元。在本次增發中,員工持股計劃持股2369.63萬股,佔總股本0.61%;經銷商持股1941.14萬股,佔總股本0.5%。通過此次定增,公司深度綁定員工、經銷商與多家戰投,股權結構得以改善,建立了良好的利益共享機制,員工和經銷商的積極性得以提高,公司發展動力充足。

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估值分析

1.公司估值

1)五糧液歷史PE:

如下是近十年,五糧液滾動PE走勢圖,2013/2014年受到反腐和塑化劑危機影響,最低達到6倍PE,但顯然6PE是極端情況下的估值,很難再現。

從歷史估值看,五糧液的合理區間應當在20-30倍左右,20倍以下屬於低估,30倍以上偏高估,對應19年股價區間為87.6-131.4元,向下極限位置大約在65元左右。

2)絕對估值(PE/PEG):

參照食品飲料行業的估值,以及考慮白酒的成癮性、需求的穩定性,五糧液的合理估值應當在20-30倍左右的區間,估值中樞25倍左右。

2017年以來,五糧液開始新一輪高速增長,凈利潤增速在30%以上,2019年預計依然可以維持在25%以上,未來三年內預計可以維持在20%左右的穩定成長。

則按照PEG估值法,20倍以下PEG 1為低估,20-30倍為合理,30倍以上略高估。

3)相對估值(同行對比)

經過一季度大幅的估值提升,五糧液目前估值依然低於貴州茅台和瀘州老窖,略高於洋河股份。按照19年利潤估算,動態市盈率均在合理範圍內。

綜合以上估值方法,可以大致判斷五糧液2019年的合理估值區間在25-30倍PE之間,如2019年可以實現4.38元每股收益,則對應股價範圍在109.5-131.4元。

2.股價彈性、催化劑

高端白酒的本輪擴張受益於大眾消費升級,基礎紮實,需求旺盛;貴州茅台供不應求,且價格遠高於五糧液,茅台無法滿足的高端酒需求將大部分被五糧液承接,並且給五糧液留出了充足的漲價空間。

2019年銷量增加15%,疊加產品漲價預計可達5-7%,樂觀估計五糧液利潤可以有超過30%的增長,則2019年將達到175億以上,2020年普五產量達到3萬噸,比19年大幅增加30%,疊加一定幅度的漲價,五糧液實現200億以上的凈利潤完全可期。

另外,品牌和公司管理看到實質性的改善,將極大的促進五糧液的銷售,進一步縮小與貴州茅台的差距。

熊本熊无缘火炬手

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